俄罗斯公司债券市场1999年起步，但发展较快，发行债券已是企业主要筹资方式。公司债券市场是金融市场重要组成部分，对俄经济发展起着积极作用。

一、 俄公司债券种类

俄公司债券种类多样。按计息和付息方式有附息债券和贴水债券、一次和多次付息债券、固息债券、浮息债券和组合利息债券（固息和浮息组合）。按发行人有企业债券、金融债券和地方企业债券。按币种有卢布债券、美元债券和欧元债券。按发行方式有公募和私募债券。按债券期限有长、中和短期债券。此外还有抵押债券、有担保和无担保债券、期权债券、可转换债券和欧洲债券等。其中组合利息债券占较大比例。

组合利息卢布债券的计息方法是，以竞价方式确定首期利率，即发行利率。根据首期利率计算溢价，再把溢价与市场利率挂钩确定其他各期浮动利率。溢价计算公式是：P=C(1)–MPRt(1)。其中P是溢价，C(1)是首期利率，MPRt(1)是发行竞价前1日莫斯科货币市场3月期卢布贷款利率（MosPrimeRate）。各期浮动利率的计算公式是：С(j)= MPRt(j) + P,其中С(j)是第j期利率，MPRt(j)是第j期计息日前1工作日的莫斯科货币市场3月期卢布贷款利率，P是溢价，j是付息期序数。

俄浮息欧洲债券和欧洲卢布债券的计息方法与国内卢布债券相似，要把MPRt换成3月期伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）或其他金融市场的相应目标利率。

俄浮息债券的计息方法也有采用与联邦债券收益率挂钩的。这些方法既保障投资者利益，也有利于发行人规避风险。

二、俄公司债券市场

俄有五个证券交易市场，最主要的是莫斯科银行间外汇交易市场（ММВБ）和俄罗斯交易系统（РТС）。2007年底公司债券总额1.23万亿卢布（卢布与美元汇率23.5：1，不含在国外发行的债券,下同），当年交易总额9.5万亿卢布，比2003年增加36倍，其中72%为回购业务，有较好流动性。

2008年6月30日二级市场公司债券（公募）688只，总额1.68万亿卢布，比1月1日增加24%，占GDP 4.8%，占国内债务市场30%。 其中ММВБ市场647只，总额1.65万亿卢布。ММВБ是俄最大证券交易市场，也是最大公司债券交易市场。

俄联邦金融市场管理署是证券市场主要管理机构，负责除金融债券以外的公司债券募集说明书的登记，制定证券市场调节规范。央行和财政部分别负责金融债券和国债的登记和发行工作。目前俄已建立证券市场法规体系以及信托、登记和清算基础设施。

俄公司债券市场投资主体多样，除投资基金外，还有外国投资机构，如花旗银行、摩根士丹利、汇丰银行、奥地利中央合作银行、巴克莱银行、雷曼兄弟国际公司（欧）和兴业银行等。外国机构既做投资，也做承销。

俄个体证券投资者只有约60万人，占总人口0.4%，且主要通过经纪公司投资。主要原因是居民缺乏证券投资知识。俄政府计划向居民推广证券投资知识，降低证券投资税收，鼓励和发展个人证券投资。俄券息收入适用的所得税率是：

债券

自然人（%）

法人（%）

利息

溢价

利息

溢价

联邦债券

0

13

15

24

主体债券

0

13

15

24

市政债券

0

13

15

24

公司债券

13

13

24

24

三、俄公司债券投资价值

以下五个方面的分析，表明俄公司债券具有投资价值。

1、收益。俄公司债券多为组合利息债券，每年2-4次付息。以询价方式制定的首期利率，也多作第2-4期固定利率，以后各期实行浮动利率。2007年7月-2008年7月俄发行17只大型优质公司债券，总额1547亿卢布，平均首期利率8.68%，见下表：

发行人

发行日

(年.月)

期限

(年)

发行额

（亿卢布）

发行利率

（%）

年付息频率

1

伊克斯5金融公司

07.07

7

90

7.6

2

2

俄农业银行

07.10

20

100

8.2

2

3

24外贸银行

07.10

4

60

8.2

2

4

外贸银行金融租赁公司

07.11

7

80

8.2

4

5

天然气工业银行

07.11.

5

200

7.4

2

6

天然气工业银行

07.11

5

200

7.4

2

7

АИЖК住房抵押贷款公司

07.12

11

60

8.05

4

8

莫斯科公交汽车金融公司

07.12

5

75

12.8

2

9

АИЖК住房抵押贷款公司

08.01

12.6

100

8.2

4

10

莫斯科银行

08.02

5

100

7.85

2

11

24外贸银行

08.02

5

100

7.7

2

12

系统金融股份公司

08.03

5

60

9.45

2

13

乌尔萨银行

08.04

7

62.03

11.19

2

14

车里亚宾斯克钢管工厂

08.04

13

80

10

2

15

24外贸银行

08.06

5

60

8.18

2

16

МТС移动通信系统公司

08.06

10

100

8.7

2

17

俄铁路公司

08.07

3

20

8.5

2

平均

7.6

90

8.68

根据2008年7月8日俄《生意人报》整理

二级市场债券收益率差别明显，投资者有充分选择余地。2008年6月30日ММВБ市场12个行业债券平均到期收益率是11.29%，见下表：

行业

债券

（只）

成交量

（万卢布）

最低收益率

（%）

最高收益率

（%）

平均收益率（%）

1

石油天然气

10

103 363

7.36

10.40

8.51

2

电力

18

134 983

6.53

10.52

8.79

3

电信

16

11 820

4.64

18.54

8.96

4

有色金属

3

2 168

7.67

10.95

9.51

5

银行和金融机构

59

446 988

6.52

16.86

10.76

6

钢铁

11

29 570

7.72

13.06

10.79

7

化工和石化

7

1 918

8.54

15.03

11.89

8

机械制造

21

45 379

8.28

17.85

12.04

9

农业和农工企业

7

21 498

11.38

15.37

13.09

10

建材工业

6

11 634

9.89

16.11

13.32

11

采矿

1

5

-

-

13.77

12

食品工业

22

72 783

8.35

19.84

14.05

平均

7.90

14.96

11.29

根据abm..www.cbonds.info数据整理

ММВБ市场对公司债券采用全收益指数、净价指数和全价指数，各有1年期以上、1-3年期

和3-5年期3项指数。2005年以来及最近指数情况见下表：

2005-2008年

（1年以上期，当年1月）

2008年7月30日

2005

2006

2007

2008

1年以上期

1-3年期

3-5年期

全收益指数（CBI TR）

128.00

136.00

147.00

155.70

160.12

159.81

158.36

净价指数（CBI CP）

103.50

101.60

101.00

99.50

98.05

99.34

99.18

全价指数（CBI GP）

-

-

-

-

100.13

101.67

101.08

根据abm..www.micex.ru数据整理

发行利率、收益率和债券指数表明，俄公司债券值得投资。

2、汇率。近年卢布随经济持续走强。2005年7月至2008年7月，卢布对美元升值19%，其中2008年1月1日至6月30日升值4.44%（见下表）。2008年8月1日俄外汇储备5973亿美元，且增势不减。预计在以后一个时期内，卢布将继续升值趋势，这会使外资对俄公司债券的投资获得相应汇率利益。

（图略，取自abm..www.cbr.ru）

3、利率。2007年俄通胀率11.9%。为抑制通胀，2008年8月1日央行决定年内第3次提高存款准备金率，9月1日后俄银行卢布存款准备金率为6%，外资银行为8.5%（目前分别为5.5%和7%）。此外，年内央行还4次提高再贷款利率，由10%调至11%。

央行从紧货币政策势必推高商业贷款利率。6月份商业银行（不含俄储蓄银行）对非金融企业1年期贷款利率较5月升0.3%，达11.3%。由于1-7月通胀率高达9.1%，2008年抑制通胀的任务依然艰巨。如未来能源价格不发生大幅下跌，俄仍将获得大量超额出口收入，央行会实行更从紧的货币政策，而这会提高企业融资成本，有利于外资投资其债券。

4、税收。俄对来自《对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定》国的外国投资者券息收入实行免税或减税。根据中俄1994年签署的协定，俄对中国投资者券息收入有三种减免税方式，一是免征所得税，由投资者在国内纳税；二是可选择在俄纳税。对利息款受益人与利息权利所有人相同的，税率不超过10%；三是对政府及政府所有的金融机构券息收入免征所得税。

欧美国家对俄证券投资主要通过设在塞浦路斯、卢森堡和其他低税国家的子公司，以扩大税收利益。如，根据与塞浦路斯的协定，俄对券息款受益人与券息权利所有人相同的塞国投资者适用5%所得税。俄与70多个国家有避免双重征税协定。

5、风险。国际机构最新信用评级表明，俄有适宜投资的环境。标准-普尔、穆迪和惠誉对俄国家信用评级分别为ruAAA、Baa1和AAA（rus）；对卢布债务信用评级分别为A-、A1和BBB+；对外汇债务信用评级分别为BBB+、Baa1和BBB+。与直接投资相比，对俄债券投资风险小，收益稳定。

俄作为重要新兴市场国家，对世界经济的影响力在增强。当大多数国家遭受金融、能源和粮食危机困扰时，俄经济却显示出独特活力和增长潜力。2007年俄GDP32.99万亿卢布（1.4万亿美元），增长8.1%。2008年1-6月GDP同比增长8%。发展优势正在激发俄争做经济强国的热情。6月俄总统梅德韦杰夫表示，要把莫斯科建设成国际金融中心，推进卢布成为国际储备货币。俄政府近期将审议相关计划，届时将出台加快发展金融市场的政策和措施。

本轮危机表明，俄有与其他经济体不同的经济周期，这对中国扩大对俄投资是重要机遇。投资俄公司债券有利于优化中国对外投资的资产结构，既分散投资风险，还可获得较高的固定收益，在一定程度上对冲金融危机造成的损失。

7月27日俄联邦金融市场管理署署长米洛维多夫表示，准备与中国证监会签署合作备忘录，届时两国金融市场会逐步开放。对此，中国的国际投资机构应着手准备。